一、引言及文獻綜述
企業是否會采取環境保護措施，提高環境績效，取決于市場。如果市場對企業環境行為十分關心，企業環境績效就能充分體現在其市場價值中，那么企業就有動力減少排放，保護環境。如果市場信號不好，無法將企業環境行為及時、準確地反映在市場價值中，那么企業就缺乏保護環境的動力。關于環境績效與企業價值的關系，現有研究中有兩種理論可以解釋：關注成本學派認為，企業為了提升環境績效而進行的環境投入會造成資金成本的增加，降低企業盈利，不利于企業價值的提升（余怒濤等，2017）［1］；價值創造學派認為，這種投資能夠塑造良好的企業形象，有利于提高投資者的財務回報，公司未來的企業價值會有所提升（McWilliams and Siegel，2001）［2］。
在實證檢驗中，關于兩者之間關系的研究也同樣沒有得出一致的結論。大部分實證研究結論是環境績效與企業價值呈正相關。Bragdonand Marlin（1972）從企業每股收益增長率、平均資產回報率和平均凈資產收益率三個維度衡量企業績效，發現環境績效越好的企業，其經濟績效也相應越好［3］。Hart and Ahuja（1996）使用污染物排放的減少量來衡量環境績效，用銷售利潤率、資產回報率和股東權益回報率衡量企業績效，同樣得出了正相關的結論［4］。呂峻和焦淑艷（2011）以造紙業和建材業上市公司為研究對象，用公司是否因過量排放受到處罰，以及處罰的類型衡量環境績效，用資產收益率衡量財務績效，發現兩者之間存在顯著的正相關關系［5］。胡曲應（2012）以托賓Q值作為財務績效的代理變量，以單位排污費及其年度增量分別作為環境績效的代理變量同樣證明了兩者的正相關關系［6］。Clarkson（2013）以污染性行業為樣本，用信息披露水平衡量企業環境績效，用資產回報率衡量企業經濟績效，檢驗環境績效與企業績效的關系，發現環境信息披露會增強企業價值［7］。也有研究得出了不同的結論，Freedman and Jaggi（1988）用環境信息披露衡量環境績效，用凈利潤、現金流量、息稅前利潤分別除以總資產和股東權益之后的比值表征企業績效，檢驗環境績效對企業績效的影響，發現環境績效與企業績效之間并沒有明顯關系［8］。余怒濤等（2017）以2010—2014年中國化工行業上市公司為研究對象，選取公司年報和社會責任報告中披露的環保戰略和環保投入作為環境績效的衡量指標，從實證檢驗的角度證明了環境績效對公司價值的負向影響［1］。
事實上，企業通過提高環境績效來提高其價值是循序漸進的，根據有效市場假說，如果市場是有效的，那么所有信息會完全反映在企業價格上。但是，我國資本市場并非完全有效。因此，為了研究環境績效對企業價值影響的滯后性以及持久性，本研究基于已有的相關文獻，探究了企業環境績效對企業價值的持久性影響，以期對提高企業環境績效、規制企業行為提供更多的依據。
二、研究設計
（一）模型設計與變量說明
為了檢驗環境績效對企業價值的影響，基于已有的文獻研究，構建如下回歸模型：
tobinqi,t=α0+α1vioi,t+α2sizei,t+α3levi,t+α4growthi,t+α5topli,t+α6duali,t+α7vigi,t+α8gdpi,t+βyear+γind+εi,t（1）
其中，被解釋變量為企業價值（tobinq），用企業的市場價值與資本重置成本之比表示。解釋變量為環境處罰（vio），用企業因環境違規行為受到處罰的次數表示，這是對企業環境績效的評價，也是從負面角度對企業環境績效的衡量。
控制變量包括如下變量：公司規模（size），用年末總資產的自然對數表示；財務杠桿（lev），用負債總額與資產總額的比值表示；成長性（growth），用當年營業收入和上年營業收入之差與上年營業收入的比值表示；股權結構（topl），用第一大股東持股比例表示（單位：%）；二職合一（dual），該變量是虛擬變量，如果總經理與董事長是同一個人，則取值為1，否則取值為0；董事會結構（vig），用獨立董事人數在董事總人數中所占比例表示（單位：%）；宏觀經濟（gdp），用公司所在省份當年地區生產總值（GDP）的自然對數表示；年份（year），該變量為虛擬變量，以2010年為基準變量，共設置6個年份虛擬變量；行業（ind），該變量為虛擬變量，以中國證監會最新制定頒布的上市公司行業分類為準，以農林牧漁業為基準變量，共設置15個虛擬變量。i代表企業，t代表年份，ε為隨機擾動項。
（二）樣本選擇與數據來源
選取2010—2015年滬深A股上市公司作為樣本，同時對樣本進行如下處理：第一，剔除財務數據缺失的樣本；第二，剔除被交易所進行特別處理的ST類上市公司，最終得到693家上市公司，共2 919個樣本的非平衡面板數據。環境處罰信息來源于公眾環境研究中心（Institute of Public and Environmental Affairs, IPE）網站（www.ipe.org.cn），環境信息披露數據來自企業社會責任報告，其他相關財務數據均來源于國泰安（CSMAR）數據庫。
三、回歸結果
（一）描述性統計
為了消除極端值的影響，對所有變量進行1%的縮尾處理。表1報告了主要變量的描述性統計結果，由表1可以看出，企業價值的均值為1.518，最小值為0.104，最大值為23.220，標準差為1.480，不同樣本的企業價值存在著較大的差異性。環境處罰（vio）的均值為0.181，標準差為0.838，說明平均每個樣本企業會受到0.18次環境處罰。總體來看，環境處罰平均次數并不大，但處罰次數標準差較大，最小值為0，最大值為13，不同企業受到處罰的次數存在著較大的差距。
表1主要變量的描述性統計變量樣本量均值標準差最小值最大值企業價值（tobinq）29191.5181.4800.10423.220環境處罰（vio）29190.1810.838013公司規模（size）291923.0001.30620.41026.900財務杠桿（lev）29190.5080.1880.0740.869成長性（growth）29190.3340.812-0.6618.591股權結構（topl）291938.90015.3209.80078.890二職合一（dual）29190.1420.34901董事會結構（vig）29190.3730.0550.3080.600宏觀經濟（gdp）291910.9200.4389.48211.590（二）基礎回歸
利用2010—2015年上市公司的非平衡面板數據，根據豪斯曼（Hausman）檢驗結果，面板數據的個體誤差顯著，因此采用固定效應模型檢驗回歸模型（1），分別以當期、滯后一期、滯后二期和滯后三期的環境處罰（vio）作為解釋變量，回歸結果見表2的第（1）（2）（3）（4）列。由表2可以看出，在第（1）列回歸中，當期環境處罰（vio）的估計系數并不顯著，說明環境處罰對當期市場價值并沒有產生影響。不過，在第（2）列和第（3）列回歸中，滯后一期和滯后二期的環境處罰（vio）的估計系數顯著為負，其中，滯后一期的環境處罰（vio）的估計系數在0.01的水平下顯著，而滯后二期的環境處罰（vio）的估計系數僅在0.05的水平下顯著。可見，環境處罰對企業價值的負面影響存在一定的滯后效應，當期受到的環境處罰對當期企業價值沒有明顯的影響，但是對滯后兩期的企業價值均存在一定程度的負面影響，而這種負面影響在滯后一期是最顯著的，之后逐漸減弱，直至第三期后，環境違規對企業價值的負面影響消失。
控制變量的回歸結果也有一定價值，以第（1）列的當期回歸為例，公司規模（size）的估計系數顯著為負，說明公司規模與企業價值負相關，這一結果與常理相悖。對此，張長江等（2018）從經濟學的角度進行了解釋：當公司規模達到臨界值時，進一步擴大公司規模產生的邊際收益小于邊際成本，從而使得公司價值降低。財務杠桿（lev）的估計系數顯著為負，說明企業負債水平越高，意味著財務風險越大，企業價值越低。成長性（growth）的估計系數顯著為正，說明成長速度越快，企業前景越樂觀，企業價值越高。股權結構（topl）、二職合一（dual）、董事會結構（vig）和宏觀經濟（gdp）的系數均不顯著，說明股權集中度、總經理是否兼任董事長、獨立董事比例以及所在省份經濟發展水平對企業價值均沒有顯著的影響。
四、結論與啟示
本文以2010—2015年滬深A股693家上市公司，共2 919個樣本的非平衡面板數據為樣本，用托賓Q值作為企業價值的代理變量，用公司因環境違規行為受到處罰的次數衡量環境績效，研究環境績效與企業價值的關系。研究發現，環境處罰對企業價值的負面影響存在一定的滯后效應，當期受到的環境處罰對當期企業價值沒有明顯影響，但對滯后兩期的企業價值均存在一定程度的負面影響，而這種負面影響在滯后一期是最顯著的，之后逐漸減弱，直至第三期后，環境違規對企業價值的負面影響消失。
可見，企業可以通過改善環境績效減少被處罰的次數，從而更有效地維持企業價值的穩定。這為上市公司進行環境管理提供了一定的理論依據，企業進行積極的環境投資和環境管理并不會帶來成本的損失和利潤的減少。相反，通過環境投資和管理改善企業績效，避免受到環境處罰，在可持續發展以及綠色金融政策背景下更有利于建立良好的企業形象，維持長期穩定的企業價值。
作為一項具有探索性和交叉性的研究，本文也存在著一定的局限性。第一，本文以環境處罰的次數作為一個解釋變量，企業價值的指標依照年份進行統計，但是一年內不同時間發生的環境處罰對企業價值的影響程度會因為時效性而不同，我們沒有對此進行深入分析。第二，環境績效和企業價值還有可能存在一種正反饋的關系，我們對這種動態關系也沒有進行深入討論。
參考文獻：
［1］余怒濤,范書夢,鄭延.高管團隊特征、環境績效與公司價值——基于中國化工行業上市公司的實證研究［J］.財務研究,2017,(2):68-78.
［2］Mcwilliams A, Siegel D. Corporate Social Responsibility: A Theory of the Firm Perspective［J］.Academy of Management Review, 2001,26,(1):117-127.
［3］BragdonJ,MarlinJ.Is Pollution Profitable?［J］.RiskManagement,1972,(19):9-18.
［4］Hart S L,Ahuja G. Does it pay to be green? an empirical examination of the relationship between emission reduction and firm performance［J］. Business Strategy & the Environment, 1996,5(1):30-37.
［5］呂峻,焦淑艷.環境披露、環境績效和財務績效關系的實證研究［J］.山西財經大學學報,2011, 33,(1):109-116.
［6］胡曲應.上市公司環境績效與財務績效的相關性研究［J］.中國人口·資源與環境,2012, 22(6):23-32.
［7］Clarkson P M, Fang X,Li Y, et al. The relevance of environmental disclosures: Are such disclosures incrementally informative? ［J］.Journal of Accounting & Public Policy,2013,32(5):410-431.
［8］Freedman M,Jaggi B.An Analysis of the Association between Pollution Disclosure and Economic Performance［J］.Accounting, 1988,1(2):43-58.
［責任編輯：陳淑華］
2018年第6期(總第171期)